[su_pullquote align=»right»]Por David LE BRIS[/su_pullquote]
A pesar de la importancia del fenómeno, no existe una definición clara de lo que es un crack bursátil. Probablemente, las caídas de mercado deberían ir ligadas a sucesos significativos pero a menudo es difícil establecer una relación entre eventos históricos y reacciones del mercado. Por ejemplo, en 1914 cuando la Primera Guerra Mundial estalló, el índice bursátil francés cayó tan solo un 7,14%, una caída mensual que ocupa el puesto 105 en la historia de la bolsa francesa.

Una caída porcentual tiene un impacto mayor en un mercado estable que en un mercado altamente volátil. Un crack no es simplemente una descenso del porcentaje bruto, sino que representa una variación significativa en comparación con una situación previamente observada.

Por tanto, los cracks deben ser analizados en función del la situación financiera que les precede. Propongo un nuevo y sencillo método que identifica los cambios de precios. Tiene en cuenta la volatilidad anterior para medir cada cambio mensual, no en porcentaje bruto, sino en el número de desviaciones estándar. El índice bursátil francés solía tener una baja volatilidad antes de 1914. De esta manera, el modesto descenso del 7.14 % representa una caída de 6.09 desviaciones estándar, colocándolo en el segundo lugar de las peores crisis financieras en Francia. Este ranking es mucho más coherente con el contexto histórico.

En un artículo (próximamente en Economic History Review), se aplicó este método a una serie de índices bursátiles estadounidenses y franceses y a bonos del estado británicos a largo plazo. Este nuevo método ofrece una perspectiva diferente sobre los shocks financieros. Se establece una mejor correlación entre cracks y los sucesos históricos que simplemente teniendo en cuenta variaciones en índices bursátiles. Eventos que aparentan ser insignificantes en términos financieros cuando se miden en porcentajes, pasan a ser crisis importantes después de ajustar la volatilidad. Esta mejor correlación entre caídas y sucesos históricos aporta una nueva visión perspectiva a muchos debates históricos.

De acuerdo con otras fuentes históricas que señalan la gravedad de la crisis de 1847, este episodio se sitúa entre los diez cracks principales del mercado de bonos británicos, mientras que ocupa el lugar 102 en términos de cambios estrictos de precios. El estallido de la guerra civil norteamericana causó una caída importante, apoyando a los que defienden la parte de los costes en el debate sobre los costes/ventajas ocasionados por este conflicto. La conferencia de Berlin, en la que se organiza la partición de África, conduce al colapso de los bonos británicos, como si el mercado estuviera asumiendo el futuro coste de la colonización de África en las finanzas públicas de dicho país. Las guerras previas al 1914 (Franco-Prusiana, Ruso-Otomana, Levantamiento de los Bóxer en China, Guerra de los Bóer War, etc.) provocaron muchas caídas tanto en el mercado bursátil francés como en el los bonos del estado británicos, apoyando así la narrativa tradicional de la importancia de estos conflictos a pesar de los modestos cambios en los precios sufridos durante esta época de baja volatilidad.

En cuanto al siglo XX, el estallido de la Primera Guerra Mundial causó grandes caídas tanto en el mercado bursátil francés como en el de los bonos del estado británicos, mitigando las perspectivas de colapso subyacente. No es posible identificar más caídas antes que después de la creación de la Ley de Reserva Federal en 1913, cuyo rol en estabilizar los mercados es aún hoy cuestionado. Dos cracks en Francia durante los años 20, provocados por asuntos monetarios, respaldan el análisis de la política monetaria francesa como un factor importante en los problemas de entreguerras. Los episodios más candentes de la Guerra Fría provocaron caídas en los mercados franceses y británicos, una situación coherente con el riesgo de colapso financiero en ese momento.

La ausencia de una crisis en 1929 en la Bolsa de París y los mercados de bonos británicos respalda la idea de que la Gran Depresión llegó a Europa por canales que no eran los mercados financieros. La crisis del 2008 se diferencia en este punto porque tanto el mercado francés como el estadounidense cayeron en picado.
Quizás esta nueva herramienta de medición puede mejorar nuestra comprensión de los mecanismos financieros.

[su_pullquote align=»right»]Por Stéphanie Lavigne[/su_pullquote]

Contra todo pronóstico, pues esperábamos que hubiesen sido los inversores llamados estratégicos (el estado o las familias), que son los que tienen fama de acompañar la política de crecimiento de las empresas (y por lo tanto la innovación), las empresas europeas que más invierten en Investigación y Desarrollo (I+D) son aquellas cuyo capital está en manos de inversores institucionales (principalmente fondos de pensión anglosajones).

Con la llegada de los inversores institucionales en los años 90, en Europa las estructuras accionariales han hecho un giro de 180 grados. Los fondos de pensión y los gestionados por terceros (fondos de inversión) atesoran hoy entre el 50 y el 60 % del capital de los grupos que cotizan en bolsas europeas. Siendo accionistas mayoritarios, han impuesto sus principios de gobernanza y lógica de creación de valor con rentabilidades exigidas entorno al 15 % en beneficio de los hogares a quienes les gestionan los ahorros.

Para llegar a estos objetivos de rentabilidad las empresas ponen en marcha estrategias «financiarizadas», reduciendo así el horizonte de gestión para poder distribuir anualmente, incluso semestralmente, cada vez más valor a los accionistas. Ahora bien: ¿es compatible el corto plazo con el crecimiento de la empresa y, en especial, con su política de I+D?

Correlación entre accionariado y políticas de I+D

En esta investigación pretendemos establecer una relación entre la estructura accionarial y las políticas de innovación de las grandes empresas europeas.

Al tratarse de estudios empíricos, casi todos versan sobre el mercado norteamericano, lo cual ha llevado a obtener resultados contradictorios. Dos teorías se enfrentan acerca de la influencia de los inversores institucionales: una afirma que solo buscan rentabilidad a corto plazo, no promoviendo políticas de innovación arriesgadas; la otra, por el contrario, reconoce el control ejercido por estos inversores y su influencia positiva sobre la política de innovación, lo cual garantiza la rentabilidad de la empresa a largo plazo.

Nuestro estudio revela que en Europa, como más dominio tengan los inversores institucionales del capital, mayor gasto en I+D, cuando nos esperábamos encontrar más bien inversores estratégicos, como el estado o las familias, con fama de acompañar a las empresas en sus políticas de crecimiento las cuales, a menudo, requieren de paciencia. Todo está vinculado al horizonte de gestión que tienen los inversores institucionales: como más lejano sea, mayor la implicación de la empresa en lo que a políticas de innovación se refiere. Aunque parezca trivial, la verdad es que este resultado nunca había sido demostrado en el marco de las multinacionales (muestra de 324 empresas europeas) ni sobre un plazo tan extenso (test realizados entre 2002 y 2009).

Inversores «pacientes» contra inversores «impacientes»

Una de las principales conclusiones a la que llega nuestro estudio refleja este carácter perjudicial cortoplacista de los accionistas sobre la estrategia de innovación en empresas que, muy al contrario, requerirían de un apoyo a largo plazo para poder llevar a buen fin sus políticas de I+D.

Hemos analizado cómo influye en la estrategia de innovación de las empresas europeas el horizonte de tiempo en términos de gestión de los inversores, confrontando a empresas cuyo capital está en manos de inversores cortoplacistas o «impacientes» (horizonte de gestión inferior a a 18 meses) con empresas cuyo capital está en manos de inversores a largo plazo o «pacientes». Nuestros resultados muestran que las inversiones en I+D son mayores cuando el capital está en manos de inversores pacientes y, a la inversa, menores cuando está en manos de inversores impacientes.

[su_note note_color=»#f8f8f8″]El artículo «Ownership structures and R&D in Europe: the good institutional investors, the bad and ugly impatient shareholder» coescrito por Stéphanie Lavigne con Olivier Brossard y Mustafa Erdem Sakinç, fue publicado en Industrial and Corporate Change (volumen 22, número 4), Oxford University Press, el 5 de julio de 2013.[/su_note]

[su_box title=»Aplicaciones prácticas» style=»soft» box_color=»#f8f8f8″ title_color=»#111111″]El estudio sobre el accionariado y las estrategias de innovación en empresas europeas demuestra que no hay que demonizar a los inversores institucionales, sino focalizarse en una cuestión crucial: la facturación de sus carteras.
A la luz de lo anterior, las empresas tendrán que aprender a identificar rápidamente el horizonte de gestión de un nuevo inversor institucional para desarrollar una relación privilegiada e intentar combatir los inversores cortoplacistas.
[/su_box]

[su_spoiler title=»Metodología»]Los investigadores han estudiado empíricamente la relación entre las estructuras accionariales y sus políticas de innovación. Para ello, han analizado las 324 empresas más innovadoras en Europa (presentes en el cuadro de indicadores sobre la inversión en investigación y desarrollo industrial en la UE –EU Industrial R&D Investment Scoreboard– entre 2002 y 2009), y han cruzado su gasto en I+D con los datos financieros y accionariales encontrados en la base de datos Thomson Financial.[/su_spoiler]

[su_pullquote align=»right»]Por Laurent Germain y Anne Vanhems[/su_pullquote]

Hemos examinado la personalidad de los brokers para entender mejor las burbujas especulativas y nos hemos dado cuenta de que algunos de ellos no actúan con lógica. No obstante, no solo los brokers influyen en el mercado.

Los brokers deben tener en cuenta un gran número de parámetros en cada transacción: las tendencias del mercado, las estrategias de la competencia o la actualidad. Ahora bien, a veces la situación parece ir a la deriva: existen otros elementos menos racionales que también influyen en sus decisiones.

Estudio de las personalidades para poder explicar algunos acontecimientos

A pesar de su experiencia, los individuos a veces presentan comportamientos sesgados. En este sentido, hemos podido observar una serie de reacciones desproporcionadas, como la compra de acciones a un precio muy por encima de su valor intrínseco. Se trata de decisiones ilógicas que generan burbujas especulativas seguidas de los cracs, algo que ocurre cuando todo el mundo corre a vender unas acciones cuyo valor acaba hundiéndose.

Si bien sabemos que algunos brokers no actúan de un modo racional, es difícil pensar que lo mismo ocurra con los creadores de mercado: los organismos (generalmente bancos de inversión) y personas que fijan el precio de la compraventa de los activos, que cotizan los activos. La idea de este estudio es poder demostrar que algunos de estos creadores de mercado también toman malas decisiones.

En teoría, los creadores de mercado son los actores más aguerridos, que atesoran más experiencia. A los creadores de mercado les pagan para que vayan un paso por delante, mientras que los brokers reciben formación para poder descodificar sus más recientes estrategias. Ellos son quienes dirigen el juego, y cuesta creer que estos creadores de mercado puedan actuar de un modo ilógico aumentando el precio de las acciones cuando suenan las alarmas o, al contrario, bajándolo en un escenario de alta demanda.

Hemos aislado los dos principales sesgos con el fin de estudiar el alcance de este problema. El primero de ellos, vinculado al grado de optimismo, induce a error al agente sobre la tendencia del mercado. Efectivamente, ante unos índices que indican una caída de valor de una determinada acción, el agente puede llegar a creer que en breve rebotará. El segundo sesgo, vinculado al nivel de confianza, induce a error al agente sobre sus propios conocimientos. Es en ese momento cuando, debido a su actuación, el precio de la acción empieza a variar con la consiguiente volatilidad. A mayor volatilidad, mayores pueden ser los beneficios y las pérdidas.

Efectos de los sesgos y consecuencias en los mercados

En primer lugar, hemos constatado que los sesgos de los creadores de mercado influyen en la profundidad y liquidez del mercado. En un mercado profundo, los precios permanecen relativamente estables. En un mercado líquido, los precios no se establecen de un modo agresivo (por ende, hay una gran cantidad de compras y ventas).

Por ejemplo, un creador de mercado optimista que piensa que la información que le ha llegado es más segura de lo que parece y que cree que su opinión no afecta demasiado a su decisión final. En este caso, el creador de mercado tenderá a sobrestimar el precio del activo y, a su vez, los brokers (los encargados de comprar y vender) disminuirán el número de sus transacciones. Cuando el creador de mercado confía plenamente en su valoración, cotiza el activo de un modo menos agresivo, lo cual aumenta la liquidez del mercado. La primera burbuja especulativa fue la crisis del tulipán, todo un emblema del desbocamiento del mercado financiero. En 1636-1637 algunos bulbos de esta planta llegaron a venderse por un precio que multiplicaba por quince el sueldo anual de un horticultor, y el volumen intercambiado en los mercados no guardaba relación alguna con la cantidad de bulbos disponibles.

El primer punto que se ha podido constatar en este estudio es que los creadores de mercado demasiado o no lo suficientemente seguros pueden provocar tanto beneficios como pérdidas. Observamos que, cuando el creador de mercado es pesimista pero, a la vez, confía en su buen juicio, la oscilación de los precios es leve. Los precios aumentan automáticamente y el volumen intercambiado por los brokers racionales es aún menor. Comprobamos, pues, que este mercado beneficia a los creadores de mercado, ya que la subida de precios no tiene impacto alguno sobre la demanda global.

Los resultados de este estudio muestran también que si los brokers con comportamientos sesgados provocan situaciones de desequilibrio, los creadores de mercado demasiado seguros de sí mismos incrementan la posibilidad de que esto ocurra. Por ejemplo, un creador de mercado optimista intensifica el exceso de operaciones; en otras palabras, el número de transacciones es demasiado alto. Aquí podríamos hacer un paralelismo con la burbuja tecnológica (Internet), cuando creadores de mercado y brokers se toparon con el nacimiento de una nueva economía a la vuelta de la esquina, lo cual conllevó un crecimiento desorbitado. Los precios de las acciones de las empresas tecnológicas emergentes, o start-up, se dispararon sin que estos guardasen correlación alguna con los beneficios reales de dichas compañías y, por la tanto, el número de transacciones no dejó de aumentar. El crac de marzo del año 2000 supuso una recesión del sector y de la economía en general, con pérdidas que superaron las ganancias obtenidas.

Por otra parte, a través de este estudio hemos podido probar algo inédito hasta ahora: la presencia de creadores de mercado con comportamiento sesgado puede llegar a beneficiar a los brokers que no se sienten confiados. En este caso, un bróker que carece de confianza puede obtener mejores resultados que uno que actúe correctamente. Tomemos como ejemplo una acción cuyo valor no evoluciona. El creador de mercado optimista cree que aumentará, para lo cual fija un precio alto. El bróker pesimista cree que bajará, y vende sus acciones; mientras tanto, un bróker «normal» esperará. El resultado es que el pesimista gana y el «normal» no.

Podemos pues concluir que nuestra investigación muestra que la volatilidad no tiene por qué venir de los brokers, sino que también puede magnificarse por la actitud de los creadores de mercado. En efecto, el estudio acaba concluyendo que ante casos extremos de niveles de confianza existe una volatilidad y un volumen de transacciones desorbitados. En un escenario en que algunos brokers carecen de confianza, los creadores de mercado que, a su vez, también carecen de ella, arrastrarán a los brokers racionales hacia un exceso de transacciones.

Hoy seguimos trabajando en un nuevo modelo más complejo para el cual los creadores de mercado actúan unos en función de los otros: es decir, que no se comportan como entes separados sino teniendo en cuenta las estrategias de sus homólogos.

[su_note note_color=»#f8f8f8″]Por Laurent Germain, Anne Vanhems y el artículo «Irrational Market Makers» (Creadores de mercado irracionales), coescrito con Fabrice Rousseau y Anne Vanhems; publicado en Finance vol. 35, núm. 1, abril de 2014.[/su_note]

[su_box title=»Aplicaciones prácticas» style=»soft» box_color=»#f8f8f8″ title_color=»#111111″]Estos resultados inéditos abren las puertas a nuevas estrategias en las que brokers y creadores de mercado tendrán que tener en cuenta que, ya sean sus colegas o la contraparte, algunos agentes pueden tomar decisiones sesgadas.
La banca ha mostrado interés por el estudio con la publicación del artículo, lo cual nos lleva a pensar que, en sus operaciones bursátiles, guardan la teoría en mente.
[/su_box]

[su_spoiler title=»Metodología»]Nuestro equipo de investigadores ha establecido un modelo matemático que simula los efectos de los sesgos psicológicos en los mercados. Hemos creado dos esquemas de referencia: un primero en el que todos los actores son racionales, y un segundo que incluye a brokers racionales e irracionales que operan con creadores de mercado racionales. Inicialmente, estos permiten ejemplificar el impacto de la irracionalidad de los brokers. Seguidamente, hemos comparado estos resultados con una simulación en la cual todos los creadores de mercado son irracionales.[/su_spoiler]

[su_pullquote align=»right»]Por Sylvain Bourjade[/su_pullquote]

Es difícil tener expertos competentes y a la vez independientes. En este artículo, mostraremos que, para que los conflictos de interés no perjudiquen a la valoración del experto, es necesario que las deliberaciones y los votos de cada uno de ellos se hagan públicos.

El escándalo de Mediator lo ha demostrado con creces: los conflictos de interés pueden tener graves consecuencias, incluso el fallecimiento de numerosas personas. Aunque se garantice una valoración de calidad, ¿cómo podríamos evitarlos? Nuestra investigación muestra que es posible limitar los conflictos de interés aportando mayor transparencia… aunque de manera limitada.

Encontrar buenos expertos es todo un reto: incluso los más competentes tienen conflictos de interés; sus investigaciones se financian de manera parcial gracias a empresarios con los que a menudo han firmado un contrato de asesoría. Cabe pues pensar que su opinión podría ser desvirtuada a fin de no disgustarles.

Para minimizar los conflictos de interés, sin por ello tener que recurrir a expertos menos cualificados, hemos intentado crear un modelo matemático sobre el comportamiento de las diferentes partes. Los expertos se debaten entre tres exigencias: sus opiniones pueden ser sesgadas dado el conflicto de interés, pero al mismo tiempo deben mantener su buena reputación para permanecer en la lista de los expertos más solicitados. Finalmente, incluso si mantienen fuertes vínculos con la industria, guardan cierta ética moral. Por ejemplo, no aprobarían un medicamento sabiendo que este pudiese ser peligroso. Creemos firmemente que la elección de expertos se basa en estos tres elementos.

La opacidad es nefasta

En Francia, en la mayoría de las agencias de calificación, tales como la Agencia Nacional de Seguridad del Medicamento y de Productos para la Salud (ANSM, denominada Afssaps hasta el año 2012), ni los informes ni los votos de los expertos son públicos. Si un experto desea que se apruebe un medicamento potencialmente peligroso, su reputación no se ve afectada, ya que nadie conocerá la función que desempeña en esta decisión. Por tanto, debido al conflicto de interés, la opacidad tiende a favorecer las malas decisiones, que podrían poner en peligro la salud de los consumidores (por ejemplo, la puesta en el mercado de un medicamente potencialmente tóxico).

Por el contrario, la transparencia que influye en la reputación del experto mejora la valoración. Es lo que sucede cuando su identidad, el contenido de su informe y sus votos son públicos. El experto no puede esconderse detrás del argumento «es el comité quién ha decidido». En los Estados Unidos, la Food Drug Administration (FDA), encargada de autorizar los medicamentos en el mercado americano, decidió mejorar sus reglamentos de calificación para limitar los conflictos de interés. Los expertos se pronuncian simultáneamente, y la FDA comunica cómo ha votado cada experto y publica un informe detallado de cada reunión.

Cuidar la reputación

Los primeros resultados de este estudio teórico no son para nada desconcertantes, los efectos positivos de la transparencia son bien conocidos. No obstante, nuestra investigación ha puesto de manifiesto efectos más que sorprendentes, en los que al contrario, la transparencia tiene un efecto negativo sobre la calidad de las decisiones de valoración, lo que conlleva, por ejemplo, la autorización de substancias peligrosas. De hecho, cuando se conocen bien los conflictos de interés de un experto, todos esperan que sus tomas de decisión sean favorables a los intereses de los industriales que les financian. Sus informes y sus votos no corren el riesgo de dañar su reputación, al ser esta ya de por sí «mala» por el simple hecho de haber revelado sus vínculos con dichos industriales.

A la inversa, si no se desvelan los conflictos de interés, el experto podría estar interesado en votar en contra de las propuestas de los industriales a fin de salvaguardar su reputación. Por lo tanto, según el modelo que hemos elaborado, las decisiones serán mejores si se divulgan los informes y las decisiones de los expertos, pero no necesariamente sus vínculos con los industriales. Asimismo, es necesario que las normas los inciten a ser sinceros: los expertos que hayan tomado decisiones peligrosas no deberían ser consultados de nuevo. Cuando debemos tomar decisiones, la manera en la que construimos el procedimiento de valoración es fundamental, especialmente el hecho de conocer lo que cada uno dice en sus deliberaciones y lo que cada uno vota.

Los alteradores endocrinos y la climatología

Por ahora, es difícil, sin duda alguna, demostrar que la calidad de las valoraciones mejora cuando se aplican las normas de transparencia. No es algo que pueda observarse, ya que la calidad de la decisión podrá comprobarse únicamente a largo plazo. Para saber si el cambio de las normas de Food and Drug Administration ha tenido éxito, habrá que analizar sus resultados en un plazo de diez años. Sin embargo, queda claro que sería beneficioso que las agencias francesas y europeas de la seguridad de la salud fuesen más transparentes, especialmente cuando se ponen encima de la mesa tantos expedientes sanitarios.

Tal es el caso de los «alteradores endocrinos», esas moléculas que interfieren con nuestro sistema hormonal (el ya conocido bisfenol-A, actualmente prohibido en productos alimentarios). Muchos estudios científicos han mostrado los peligros de estas sustancias químicas, aunque los industriales siguen utilizándolas en gran medida. Las decisiones de la Autoridad Europea de Seguridad Alimentaria (EFSA) sobre los alteradores endocrinos fueron muy criticadas por los científicos, que acusan a la EFSA de ser susceptibles a los grupos de presión y a los conflictos de interés y tener reglas de valoración opacas. En cambio, en climatología, el Grupo Intergubernamental de Expertos sobre el Cambio Climático (IPCC), cuyos informes tienen autoridad científica, posee normas de transparencia, a veces, demasiado exigentes.

[su_note note_color=»#f8f8f8″]Por Sylvain Bourjade y el artículo «The roles of reputation and transparency on the behavior of biased experts» (El papel de la reputación y transparencia en el comportamiento de expertos sesgados) publicado junto con Bruno Jullien en RAND Journal of Economics, Vol. 42, núm. 3, 2011.[/su_note]

[su_box title=»Aplicaciones prácticas» style=»soft» box_color=»#f8f8f8″ title_color=»#111111″]El modelo desarrollado puede aplicarse tanto a las agencias de medicamentos como a otros muchos campos en los que sea necesario una valoración, aunque puede ser sesgada por los conflictos de interés. Es el caso de la política de competencia, cuando los expertos deben decidir si dos compañías pueden o no fusionarse, pese a que tienen algún vínculo con esas compañías o con sus competidores. Asimismo, es el caso de las recomendaciones de los analistas financieros. Lo que es aún más sorprendente, es que dichos estudios también podrían aplicarse al sistema de evaluación de los trabajos científicos, cuyos artículos son evaluados por otros investigadores aunque su nombre se mantiene en el anonimato.[/su_box]

[su_spoiler title=»Metodología»]Los trabajos llevados a cabo por Bruno Jullien son un estudio teórico procedente de una fórmula matemática denominada «teoría de los juegos». Se trata de establecer un modelo sobre el comportamiento de los expertos, juzgando qué elementos desempeñan un papel fundamental en sus decisiones, que dependen de los objetivos de los expertos a corto y a largo plazo. Este estudio no está vinculado a datos de valoraciones, ya que por el momento no están disponibles.[/su_spoiler]