[su_pullquote align=»right»]Por David LE BRIS[/su_pullquote]
A pesar de la importancia del fenómeno, no existe una definición clara de lo que es un crack bursátil. Probablemente, las caídas de mercado deberían ir ligadas a sucesos significativos pero a menudo es difícil establecer una relación entre eventos históricos y reacciones del mercado. Por ejemplo, en 1914 cuando la Primera Guerra Mundial estalló, el índice bursátil francés cayó tan solo un 7,14%, una caída mensual que ocupa el puesto 105 en la historia de la bolsa francesa.

Una caída porcentual tiene un impacto mayor en un mercado estable que en un mercado altamente volátil. Un crack no es simplemente una descenso del porcentaje bruto, sino que representa una variación significativa en comparación con una situación previamente observada.

Por tanto, los cracks deben ser analizados en función del la situación financiera que les precede. Propongo un nuevo y sencillo método que identifica los cambios de precios. Tiene en cuenta la volatilidad anterior para medir cada cambio mensual, no en porcentaje bruto, sino en el número de desviaciones estándar. El índice bursátil francés solía tener una baja volatilidad antes de 1914. De esta manera, el modesto descenso del 7.14 % representa una caída de 6.09 desviaciones estándar, colocándolo en el segundo lugar de las peores crisis financieras en Francia. Este ranking es mucho más coherente con el contexto histórico.

En un artículo (próximamente en Economic History Review), se aplicó este método a una serie de índices bursátiles estadounidenses y franceses y a bonos del estado británicos a largo plazo. Este nuevo método ofrece una perspectiva diferente sobre los shocks financieros. Se establece una mejor correlación entre cracks y los sucesos históricos que simplemente teniendo en cuenta variaciones en índices bursátiles. Eventos que aparentan ser insignificantes en términos financieros cuando se miden en porcentajes, pasan a ser crisis importantes después de ajustar la volatilidad. Esta mejor correlación entre caídas y sucesos históricos aporta una nueva visión perspectiva a muchos debates históricos.

De acuerdo con otras fuentes históricas que señalan la gravedad de la crisis de 1847, este episodio se sitúa entre los diez cracks principales del mercado de bonos británicos, mientras que ocupa el lugar 102 en términos de cambios estrictos de precios. El estallido de la guerra civil norteamericana causó una caída importante, apoyando a los que defienden la parte de los costes en el debate sobre los costes/ventajas ocasionados por este conflicto. La conferencia de Berlin, en la que se organiza la partición de África, conduce al colapso de los bonos británicos, como si el mercado estuviera asumiendo el futuro coste de la colonización de África en las finanzas públicas de dicho país. Las guerras previas al 1914 (Franco-Prusiana, Ruso-Otomana, Levantamiento de los Bóxer en China, Guerra de los Bóer War, etc.) provocaron muchas caídas tanto en el mercado bursátil francés como en el los bonos del estado británicos, apoyando así la narrativa tradicional de la importancia de estos conflictos a pesar de los modestos cambios en los precios sufridos durante esta época de baja volatilidad.

En cuanto al siglo XX, el estallido de la Primera Guerra Mundial causó grandes caídas tanto en el mercado bursátil francés como en el de los bonos del estado británicos, mitigando las perspectivas de colapso subyacente. No es posible identificar más caídas antes que después de la creación de la Ley de Reserva Federal en 1913, cuyo rol en estabilizar los mercados es aún hoy cuestionado. Dos cracks en Francia durante los años 20, provocados por asuntos monetarios, respaldan el análisis de la política monetaria francesa como un factor importante en los problemas de entreguerras. Los episodios más candentes de la Guerra Fría provocaron caídas en los mercados franceses y británicos, una situación coherente con el riesgo de colapso financiero en ese momento.

La ausencia de una crisis en 1929 en la Bolsa de París y los mercados de bonos británicos respalda la idea de que la Gran Depresión llegó a Europa por canales que no eran los mercados financieros. La crisis del 2008 se diferencia en este punto porque tanto el mercado francés como el estadounidense cayeron en picado.
Quizás esta nueva herramienta de medición puede mejorar nuestra comprensión de los mecanismos financieros.

[su_pullquote align=»right»]Por David Stolin[/su_pullquote]

El 31 de marzo de 2005, el presidente y director ejecutivo (CEO) de Lehman Brothers, Dick Fuld, fue reelegido como miembro del consejo de la compañía con el apoyo de 87,3% de los inversores. Cuatro años más tarde, el mismo Sr. Fuld era considerado por la revista Portfolio como el “peor CEO de todos los tiempos”, y ampliamente descrito como una persona con una serie de calidades profesionales y personales que contribuyeron al desplome de Lehman Brothers –y, habida cuenta de la posición ocupada por esta en el corazón del sector financiero, a la crisis financiera internacional.

No sabemos cómo votaron cada uno de los accionistas de Lehman Brothers en dicha elección, y mucho menos las razones que influyeron en su voto. Sí sabemos que unos dos tercios del capital de Lehman Brothers estaba en manos de otras prominentes instituciones financieras, siendo las diez primeras Citigroup, State Street, Barclays, Morgan Stanley Dean Witter, Vanguard, AXA, Fisher Investments, MFS, Mellon Bank y Merrill Lynch. Así, era de esperar que la mayoría de estas firmas y sus directivos hubiesen seguido teniendo trato con Lehman Brothers y sus directivos. Por ende, era de suponer que estas firmas estaban especialmente bien informadas sobre las deficiencias del Sr. Fuld y que hubiesen expresado su preocupación por su creciente acumulación de poder.

Por otro lado, la combinación de las deficiencias del Sr. Fuld y su poder hicieron de él un temible enemigo al que se le recuerda por referirse a sus adversarios profesionales con frases como esta: “Quiero llegar, arrancarles el corazón y comérmelo antes de que mueran”

La visualización de la reacción del Sr. Fuld tras saber que entidades como Citigroup o Merrill Lynch habían votado contra su reelección al consejo de Lehman Brothers da que pensar. Y es que en Lehman Brothers, al igual que en casi todas las empresas de los Estados Unidos, el voto no es secreto. En otras palabras, los directivos de Lehman Brothers podían saber el sentido del voto de cada uno de los accionistas de la compañía, lo cual plantearía un problema a sus inversores institucionales: a pesar de estar en desacuerdo con los directivos, ¿vale la pena ponérselos en contra al votar contra ellos?

Si bien es normal que a los directivos no les plazcan los accionistas que votan contra ellos, hay al menos tres razones por las cuales estos sentimientos toman mayor importancia cuando la compañía participada pertenece al sector financiero.

• La primera de ellas es la denominada “old boys’ network” (redes de amiguismo). Quienes toman decisiones en una compañía de inversiones son especialmente susceptibles de mantener vínculos con sus homólogos en la participada si ambos provienen de ámbitos financieros: seguramente habrán recibido una misma educación, serán miembros de las mismas asociaciones profesionales, habrán trabajado en las mismas compañías en un pasado y esperan siguiendo haciéndolo en un futuro. Factores, todos ellos, que elevan las posibilidades de represalias personales (o de “devolver la jugada”).
• La segunda es la interacción en el ámbito de la compañía. Hay más posibilidades de que en las compañías financieras se dé una relación con sus inversores parecida a la que tienen con sus competidores o proveedores/clientes, que en las compañías no financieras. Esto significa que las represalias o el hecho de devolver la jugada podrá canalizarse, también, a través de esas relaciones.
• La tercera razón tiene su origen en las participaciones cruzadas. Una compañía financiera puede detener acciones de su propio accionista institucional, lo cual otorga a la compañía otro posible medio para tomar represalias cuando dicho accionista no vote a favor de algún directivo, principalmente votando contra los directivos de los accionistas. A la inversa, inversor y participada pueden apoyarse mutuamente a través del voto.

¿Cómo podemos examinar si nuestras sospechas están fundadas? El único grupo de instituciones que tienen que desvelar el sentido de su voto de una manera sistemática son los fondos mutuales americanos, razón por la cual hemos centrado nuestro estudio en este tipo de compañías. Nuestros test empíricos sugieren que los tres tipos de conflictos de interés anteriormente señalados importan. Los vínculos sociales entre la compañía con derecho a voto y la empresa objetivo incrementan el apoyo de la compañía con derecho a voto hacia los directivos de la empresa objetivo. Además, la votación parece que está influenciada por el miedo a represalias, tanto en forma de voto en contra en un futuro como de sufrir una agresiva competencia también en un futuro. Nuestros resultados sugieren que existe “clubbiness” (compadreo) en el modo en que las compañías de fondos de inversión se votan entre ellas. Ahora cabe estudiar qué implica este compadreo. Queda demostrado que los directivos de compañías de fondos de inversión que han sido elegidos con un mayor apoyo de su propia industria, ejercen un menor control sobre la alta dirección.

Para extrapolar nuestros resultados, usamos los resultados de la votación conjunta para evaluar si las compañías financieras como grupo votan más favorablemente a sus colegas del sector financiero y nos damos cuenta de que también es el caso.

A modo de resumen, las inevitables e importantes inversiones llevadas a cabo por el sector financiero en el seno del propio sector financiero tienen un efecto perjudicial sobre su gobernanza. ¿Qué podemos hacer al respeto? Creemos que nuestro trabajo tiene, al menos, dos importantes implicaciones políticas.

La primera, la noción de conflictos de interés que los inversores institucionales abordan en sus políticas de voto deberían estar explícitamente definidas para incluir no solo las relaciones cliente-proveedor, sino también los conflictos de interés a través de la competencia en el mercado de productos y las inversiones recíprocas. Este reconocimiento ayudaría a que el voto no estuviese en manos de personas con tendencia a votar de un modo conflictivo o, al menos, a poner un límite a la discrecionalidad de la persona.

La segunda, la votación por poderes debería ser algo confidencial en las firmas del sector financiero, esto es, las compañías participadas no deberían poder saber el sentido del voto de los diferentes accionistas. Un hecho que mitigaría la razón principal del voto en conflicto, que es la posible represalia/devolución de la jugada por parte de los directivos de la compañía participada.

Sería inocente pensar que la toma de decisiones en los negocios pueda algún día librarse de los conflictos de interés. No obstante, en el caso de la votación por poderes en las compañías financieras, el problema es lo bastante importante para que los reguladores se pongan manos a la obra.

[su_spoiler title=»Metodología»]Para investigar sobre los conflictos de intereses entre los gestores de activos, los autores estudiaron los votos por delegación de los fondos de inversiones en las cuestiones de gestión empresarial. El estudio cubre el periodo 2004-2013 y las variables explicatorias fueron el fondo, la empresa y la relación fondo-empresa. Los resultados de los votos también fueron analizados. El estudio fue publicado en el número de marzo 2017 del Management Science Journal.[/su_spoiler]

[su_pullquote align=»right»]Por Stéphanie Lavigne[/su_pullquote]

Contra todo pronóstico, pues esperábamos que hubiesen sido los inversores llamados estratégicos (el estado o las familias), que son los que tienen fama de acompañar la política de crecimiento de las empresas (y por lo tanto la innovación), las empresas europeas que más invierten en Investigación y Desarrollo (I+D) son aquellas cuyo capital está en manos de inversores institucionales (principalmente fondos de pensión anglosajones).

Con la llegada de los inversores institucionales en los años 90, en Europa las estructuras accionariales han hecho un giro de 180 grados. Los fondos de pensión y los gestionados por terceros (fondos de inversión) atesoran hoy entre el 50 y el 60 % del capital de los grupos que cotizan en bolsas europeas. Siendo accionistas mayoritarios, han impuesto sus principios de gobernanza y lógica de creación de valor con rentabilidades exigidas entorno al 15 % en beneficio de los hogares a quienes les gestionan los ahorros.

Para llegar a estos objetivos de rentabilidad las empresas ponen en marcha estrategias «financiarizadas», reduciendo así el horizonte de gestión para poder distribuir anualmente, incluso semestralmente, cada vez más valor a los accionistas. Ahora bien: ¿es compatible el corto plazo con el crecimiento de la empresa y, en especial, con su política de I+D?

Correlación entre accionariado y políticas de I+D

En esta investigación pretendemos establecer una relación entre la estructura accionarial y las políticas de innovación de las grandes empresas europeas.

Al tratarse de estudios empíricos, casi todos versan sobre el mercado norteamericano, lo cual ha llevado a obtener resultados contradictorios. Dos teorías se enfrentan acerca de la influencia de los inversores institucionales: una afirma que solo buscan rentabilidad a corto plazo, no promoviendo políticas de innovación arriesgadas; la otra, por el contrario, reconoce el control ejercido por estos inversores y su influencia positiva sobre la política de innovación, lo cual garantiza la rentabilidad de la empresa a largo plazo.

Nuestro estudio revela que en Europa, como más dominio tengan los inversores institucionales del capital, mayor gasto en I+D, cuando nos esperábamos encontrar más bien inversores estratégicos, como el estado o las familias, con fama de acompañar a las empresas en sus políticas de crecimiento las cuales, a menudo, requieren de paciencia. Todo está vinculado al horizonte de gestión que tienen los inversores institucionales: como más lejano sea, mayor la implicación de la empresa en lo que a políticas de innovación se refiere. Aunque parezca trivial, la verdad es que este resultado nunca había sido demostrado en el marco de las multinacionales (muestra de 324 empresas europeas) ni sobre un plazo tan extenso (test realizados entre 2002 y 2009).

Inversores «pacientes» contra inversores «impacientes»

Una de las principales conclusiones a la que llega nuestro estudio refleja este carácter perjudicial cortoplacista de los accionistas sobre la estrategia de innovación en empresas que, muy al contrario, requerirían de un apoyo a largo plazo para poder llevar a buen fin sus políticas de I+D.

Hemos analizado cómo influye en la estrategia de innovación de las empresas europeas el horizonte de tiempo en términos de gestión de los inversores, confrontando a empresas cuyo capital está en manos de inversores cortoplacistas o «impacientes» (horizonte de gestión inferior a a 18 meses) con empresas cuyo capital está en manos de inversores a largo plazo o «pacientes». Nuestros resultados muestran que las inversiones en I+D son mayores cuando el capital está en manos de inversores pacientes y, a la inversa, menores cuando está en manos de inversores impacientes.

[su_note note_color=»#f8f8f8″]El artículo «Ownership structures and R&D in Europe: the good institutional investors, the bad and ugly impatient shareholder» coescrito por Stéphanie Lavigne con Olivier Brossard y Mustafa Erdem Sakinç, fue publicado en Industrial and Corporate Change (volumen 22, número 4), Oxford University Press, el 5 de julio de 2013.[/su_note]

[su_box title=»Aplicaciones prácticas» style=»soft» box_color=»#f8f8f8″ title_color=»#111111″]El estudio sobre el accionariado y las estrategias de innovación en empresas europeas demuestra que no hay que demonizar a los inversores institucionales, sino focalizarse en una cuestión crucial: la facturación de sus carteras.
A la luz de lo anterior, las empresas tendrán que aprender a identificar rápidamente el horizonte de gestión de un nuevo inversor institucional para desarrollar una relación privilegiada e intentar combatir los inversores cortoplacistas.
[/su_box]

[su_spoiler title=»Metodología»]Los investigadores han estudiado empíricamente la relación entre las estructuras accionariales y sus políticas de innovación. Para ello, han analizado las 324 empresas más innovadoras en Europa (presentes en el cuadro de indicadores sobre la inversión en investigación y desarrollo industrial en la UE –EU Industrial R&D Investment Scoreboard– entre 2002 y 2009), y han cruzado su gasto en I+D con los datos financieros y accionariales encontrados en la base de datos Thomson Financial.[/su_spoiler]

[su_pullquote align=»right»]Por Laurent Germain y Anne Vanhems[/su_pullquote]

Hemos examinado la personalidad de los brokers para entender mejor las burbujas especulativas y nos hemos dado cuenta de que algunos de ellos no actúan con lógica. No obstante, no solo los brokers influyen en el mercado.

Los brokers deben tener en cuenta un gran número de parámetros en cada transacción: las tendencias del mercado, las estrategias de la competencia o la actualidad. Ahora bien, a veces la situación parece ir a la deriva: existen otros elementos menos racionales que también influyen en sus decisiones.

Estudio de las personalidades para poder explicar algunos acontecimientos

A pesar de su experiencia, los individuos a veces presentan comportamientos sesgados. En este sentido, hemos podido observar una serie de reacciones desproporcionadas, como la compra de acciones a un precio muy por encima de su valor intrínseco. Se trata de decisiones ilógicas que generan burbujas especulativas seguidas de los cracs, algo que ocurre cuando todo el mundo corre a vender unas acciones cuyo valor acaba hundiéndose.

Si bien sabemos que algunos brokers no actúan de un modo racional, es difícil pensar que lo mismo ocurra con los creadores de mercado: los organismos (generalmente bancos de inversión) y personas que fijan el precio de la compraventa de los activos, que cotizan los activos. La idea de este estudio es poder demostrar que algunos de estos creadores de mercado también toman malas decisiones.

En teoría, los creadores de mercado son los actores más aguerridos, que atesoran más experiencia. A los creadores de mercado les pagan para que vayan un paso por delante, mientras que los brokers reciben formación para poder descodificar sus más recientes estrategias. Ellos son quienes dirigen el juego, y cuesta creer que estos creadores de mercado puedan actuar de un modo ilógico aumentando el precio de las acciones cuando suenan las alarmas o, al contrario, bajándolo en un escenario de alta demanda.

Hemos aislado los dos principales sesgos con el fin de estudiar el alcance de este problema. El primero de ellos, vinculado al grado de optimismo, induce a error al agente sobre la tendencia del mercado. Efectivamente, ante unos índices que indican una caída de valor de una determinada acción, el agente puede llegar a creer que en breve rebotará. El segundo sesgo, vinculado al nivel de confianza, induce a error al agente sobre sus propios conocimientos. Es en ese momento cuando, debido a su actuación, el precio de la acción empieza a variar con la consiguiente volatilidad. A mayor volatilidad, mayores pueden ser los beneficios y las pérdidas.

Efectos de los sesgos y consecuencias en los mercados

En primer lugar, hemos constatado que los sesgos de los creadores de mercado influyen en la profundidad y liquidez del mercado. En un mercado profundo, los precios permanecen relativamente estables. En un mercado líquido, los precios no se establecen de un modo agresivo (por ende, hay una gran cantidad de compras y ventas).

Por ejemplo, un creador de mercado optimista que piensa que la información que le ha llegado es más segura de lo que parece y que cree que su opinión no afecta demasiado a su decisión final. En este caso, el creador de mercado tenderá a sobrestimar el precio del activo y, a su vez, los brokers (los encargados de comprar y vender) disminuirán el número de sus transacciones. Cuando el creador de mercado confía plenamente en su valoración, cotiza el activo de un modo menos agresivo, lo cual aumenta la liquidez del mercado. La primera burbuja especulativa fue la crisis del tulipán, todo un emblema del desbocamiento del mercado financiero. En 1636-1637 algunos bulbos de esta planta llegaron a venderse por un precio que multiplicaba por quince el sueldo anual de un horticultor, y el volumen intercambiado en los mercados no guardaba relación alguna con la cantidad de bulbos disponibles.

El primer punto que se ha podido constatar en este estudio es que los creadores de mercado demasiado o no lo suficientemente seguros pueden provocar tanto beneficios como pérdidas. Observamos que, cuando el creador de mercado es pesimista pero, a la vez, confía en su buen juicio, la oscilación de los precios es leve. Los precios aumentan automáticamente y el volumen intercambiado por los brokers racionales es aún menor. Comprobamos, pues, que este mercado beneficia a los creadores de mercado, ya que la subida de precios no tiene impacto alguno sobre la demanda global.

Los resultados de este estudio muestran también que si los brokers con comportamientos sesgados provocan situaciones de desequilibrio, los creadores de mercado demasiado seguros de sí mismos incrementan la posibilidad de que esto ocurra. Por ejemplo, un creador de mercado optimista intensifica el exceso de operaciones; en otras palabras, el número de transacciones es demasiado alto. Aquí podríamos hacer un paralelismo con la burbuja tecnológica (Internet), cuando creadores de mercado y brokers se toparon con el nacimiento de una nueva economía a la vuelta de la esquina, lo cual conllevó un crecimiento desorbitado. Los precios de las acciones de las empresas tecnológicas emergentes, o start-up, se dispararon sin que estos guardasen correlación alguna con los beneficios reales de dichas compañías y, por la tanto, el número de transacciones no dejó de aumentar. El crac de marzo del año 2000 supuso una recesión del sector y de la economía en general, con pérdidas que superaron las ganancias obtenidas.

Por otra parte, a través de este estudio hemos podido probar algo inédito hasta ahora: la presencia de creadores de mercado con comportamiento sesgado puede llegar a beneficiar a los brokers que no se sienten confiados. En este caso, un bróker que carece de confianza puede obtener mejores resultados que uno que actúe correctamente. Tomemos como ejemplo una acción cuyo valor no evoluciona. El creador de mercado optimista cree que aumentará, para lo cual fija un precio alto. El bróker pesimista cree que bajará, y vende sus acciones; mientras tanto, un bróker «normal» esperará. El resultado es que el pesimista gana y el «normal» no.

Podemos pues concluir que nuestra investigación muestra que la volatilidad no tiene por qué venir de los brokers, sino que también puede magnificarse por la actitud de los creadores de mercado. En efecto, el estudio acaba concluyendo que ante casos extremos de niveles de confianza existe una volatilidad y un volumen de transacciones desorbitados. En un escenario en que algunos brokers carecen de confianza, los creadores de mercado que, a su vez, también carecen de ella, arrastrarán a los brokers racionales hacia un exceso de transacciones.

Hoy seguimos trabajando en un nuevo modelo más complejo para el cual los creadores de mercado actúan unos en función de los otros: es decir, que no se comportan como entes separados sino teniendo en cuenta las estrategias de sus homólogos.

[su_note note_color=»#f8f8f8″]Por Laurent Germain, Anne Vanhems y el artículo «Irrational Market Makers» (Creadores de mercado irracionales), coescrito con Fabrice Rousseau y Anne Vanhems; publicado en Finance vol. 35, núm. 1, abril de 2014.[/su_note]

[su_box title=»Aplicaciones prácticas» style=»soft» box_color=»#f8f8f8″ title_color=»#111111″]Estos resultados inéditos abren las puertas a nuevas estrategias en las que brokers y creadores de mercado tendrán que tener en cuenta que, ya sean sus colegas o la contraparte, algunos agentes pueden tomar decisiones sesgadas.
La banca ha mostrado interés por el estudio con la publicación del artículo, lo cual nos lleva a pensar que, en sus operaciones bursátiles, guardan la teoría en mente.
[/su_box]

[su_spoiler title=»Metodología»]Nuestro equipo de investigadores ha establecido un modelo matemático que simula los efectos de los sesgos psicológicos en los mercados. Hemos creado dos esquemas de referencia: un primero en el que todos los actores son racionales, y un segundo que incluye a brokers racionales e irracionales que operan con creadores de mercado racionales. Inicialmente, estos permiten ejemplificar el impacto de la irracionalidad de los brokers. Seguidamente, hemos comparado estos resultados con una simulación en la cual todos los creadores de mercado son irracionales.[/su_spoiler]